地方主导的传统财政扩张，较难再大规模启动

文|周君芝、王泽选 中信建投宏观

核心观点‍‍‍

传统逆周期框架探讨财政，多立足政策应然性——增长偏弱，故财政应该发力。

传统框架忽略了财政余力，即财政是否尚有发力空间？

着眼应然性，不如用数据刻画财政现实，并评估当下财政余力。

客观现实是，今年上半年财政广义收入降至历史极低水平，预算内发债节奏偏慢已非财政压力主因，主因如下：

1、经济偏弱（税收偏低），2、地产仍在磨底（土地出让金孱弱），3、地方无效投资收缩（预算外融资收缩）。

疫情以来财政已默默扩张近四年，本就处于紧平衡。面对今年税收、土地出让金持续下降，财政进一步承压。再者三中全会强调地方财事再平衡，地方无效投融资被动收缩。

当下经济现实叠加央地政治框架，地方主导的传统财政扩张，较难再大规模启动。

摘要‍

市场对未来的财政政策存在一定分歧。

此前如火如荼的出口转弱之后，市场开始转向对稳内需政策的期待，尤其是财政。

然而另一方面，中央政治局会议同时也提出保持战略定力，三中全会之后，中央政府推动一轮央地关系重塑，主动引导地方财事再平衡，地方财政似乎没有再度大扩的基础。

未来财政到底是松还是紧，如果扩张，未来还有多大空间？我们用实际数据描绘今年上半年财政压力，剖析财政运行底层逻辑，并展望未来财政走向。

一、上半年财政缘何发力不足？因为财政总收入显著收敛

（一）先看财政收入增速降至历史极低水平

上半年经济增长偏弱，税收增速降至-5.6%，处于历史偏低水平。

2000年以来，我国仅在2020、2022年受疫情冲击后有过负增长。上半年土地市场低迷，土地出让收入继续下滑18.3%，已连续三年负增长。

（二）再者政府债务融资节奏显著偏慢

上半年地方政府新增专项债发行约1.5万亿，进度为38%，同比少增8000余亿元，在过去5年中仅快于2021年。地方政府新增一般债发行约3323亿，进度的46%，同比少增1000余亿元，是过去5年中最慢的一年。城投债净融资为-1728亿，同比少增约8890亿元，大幅缩量。

（三）财政压力主要落在地方政府层级

地方财政压力偏大的直观表征是地方非税高增。上半年非税收入同比则高增11.7%，为历史偏高水平。

二、经济承压之下财政为何不大胆逆周期？其实财政已经逆周期扩张了四年

疫情以来财政已经连续扩张了四年，今年稍微回归常态。只不过经历四年财政连续扩张之后，市场对回归常态的财政，微观体感不佳，误以为今年财政有意大幅收缩。

（一）其实中国财政扩张已有四年（2020-2023年）

不论从政府部门债务余额还是杠杆率，2020年以来，预算内财政明显在持续扩张。

预算外以城投债看也扩张了四年，直至今年才开始明显回收。

历史上财政扩张四年并不多见，可见或是2000年以来连续扩张年份最长时期。

（二）近年财政宽松方式较为多元化

既然过去财政持续扩张，为何市场并未有明显感受？

疫情以来中国财政宽松的方式更为多元。不仅有减税降费，还有缓税缓费、大规模留底退税、大规模医疗和社会保障支出。宏观税负率下行至了历史低位，并增发国债、增发专项债、特别国债以及特定机构大规模上缴利润补充收入。但此轮财政扩张的力量并未都压在基建之上，因此市场对财政扩张感受不强。

三、理解今年财政扩张不及预期原因

（一）原因之一：央地关系重塑，地方财事再平衡

三中全会就央地财事关系提出，“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”、“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型”。

央地关系重塑框架之下，地方无效投融资进一步规范，这也意味着地方预算外融资和基建投资趋势缩减。

（二）原因之二：地产趋势下行，地方财政被动收缩

短期来看基建似乎是中国逆周期政策选项，尤其是针对地产这一内需驱动力的逆周期调节项。然而一旦拉长期限，我们清晰发现，中国基建和地产投资长趋势一致，说明基建长期来看是顺周期操作。

房地产供需格局迎来根本性转变，决定了土地财政和土地金融也将面临趋势性收缩，地方主导的逆周期投资将再也难回过去运行逻辑，我们理解这也是三中全会提及的地方财权和事责匹配的深刻内涵。

四、结论：降低对今年大财政扩张的期待

财政在连续扩张了四年之后，本身已处于紧平衡。

税收收入以及土地出让金下降，今年财政收入进一步承压，继续扩张的根基或不足。

三中全会强调防范化解债务风险，地方财事关系再平衡，旨在缩减地方无效投资，地方无效融资被动收缩。这种政治框架之下，以地方支出为主的财政大扩张较难再度启动。

风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，海外宏观政策紧缩和地缘政治冲突超预期。

目录

引言

市场对未来的财政政策存在一定分歧。

此前如火如荼的出口转弱之后，市场开始转向对稳内需政策的期待，尤其是财政。中央政治局会议也提出当前外部环境变化带来的不利影响增多，宏观政策要持续用力、更加给力，及早储备并适时推出一批增量政策举措。

未来财政到底是松还是紧，如果扩张，未来还有多大空间？回答这一问题，我们不从理论应然性，而从现实出发，用数据客观描绘今年财政运行的现实压力，并解答上半年地方承压之下财政运行底层逻辑，最终我们可以回答未来财政走向，今年还是否能期待财政大扩张？

正文‍‍

1 今年上半年财政收入显著收敛

财政支出节奏偏慢，支出力度显著低于往年同期水平。而背后的直接原因是今年上半年财政收入显著收敛。我们从财政收入（税收加土地出让金）、预算内债务融资（国债、一般债、专项债）、预算外融资（以城投债券融资为典型指标）四个口径观察今年上半年中国财政收入情况。

（一）财政收入降速至历史偏低水平

因经济增长乏力，上半年一般公共预算收支不及年初预算，税收增速降至历史偏低水平。

今年上半年，一般公共预算收入同比下滑2.8%，与年初预算的3.3%相差6.1个百分点，财政实际运行情况显著偏弱。今年上半年一般公共预算支出同比增长2%，因收入制约，支出与年初预算的4%也相差2个百分点。

宏观经济运行偏弱，需求不足下PPI持续负增长，进一步约束了企业利润和税收表现。上半年税收收入同比-5.6%，降至历史偏低水平，2000年以来我国仅在2020、2022年受疫情冲击后有过负增长。

土地市场低迷，政府性基金收支大幅不及预期，已连续三年负增长。

今年上半年，政府性基金预算收入同比下滑15.3%，与年初预算的0.1%相差15.4个百分点，主要因土地市场低迷，上半年国有土地使用权出让收入延续跌势，同比继续下滑18.3%，已连续三年负增长。

政府性基金预算支出同比下滑17.6%，与年初预算的18.6%相差26.2个百分点。收支均大幅不及预期。

（二）政府债务融资节奏显著偏慢

专项债发行进度显著偏慢，城投债净融资大幅缩量。

上半年地方政府新增专项债发行约1.5万亿，完成（全年总额度3.9万亿）进度的38%，节奏显著慢于往年。上半年专项债融资同比少增8000余亿元，在过去5年中仅快于2021年。

上半年地方政府新增一般债发行约3323亿，完成全年（全年总额度7200亿）进度的46%，同比少增1000余亿元，节奏也慢于往年。且是过去5年中最慢的一年。

城投债净融资大幅缩量，上半年净融资为-1728亿，同比少增约8890亿元。

（三）财政压力主要体现在地方层级

税收、土地出让、政府债券、城投债收入均少增，上半年合计少增18286亿元。

2024年上半年，全国税收收入94080亿元，同比下降5.6%，即少增5581亿元；国有土地使用权出让收入15263亿元，同比下降18.3%，即少增3419亿元；社融中政府债券净融资3.34万亿元，同比少393亿元；城投债净融资-1730亿，同比少增8893亿元。

我们知道，中国财政支出主要落在地方政府，财政广义收入偏弱，最终主要约束地方财政支出。

今年地方财政压力的另一个表征是地方非税高增。

地方税收压力增大后，非税收入开始高增，以实现以费补税。2024年上半年税收收入同比-5.6%，为历史较低增速；非税收入同比则高增11.7%，大幅背离。

财税压力较高的2015、2019和2022年，有类似的地方非税增加。与那三年不同的是，今年上半年非税收入增加主要体现在罚没收入等财政科目，而2019、2022年非税收入增加主要体现在国有资本经营收入增加，即国有商业银行加大利润上缴。

2 四年财政扩张后今年财政回归常态

今年市场颇为困惑，为何有效需求不足的情况下，财政迟迟不发力？一旦我们了解疫情以来财政持续扩张之后，我们便能够理解，今年财政本质上是过去四年持续扩张之后回归常态。只不过经历财政扩张之后，我们对回归常态的财政微观体感不佳，误以为财政有意收缩。

（一）中国财政扩张已持续近四年

除了赤字率以及广义赤字率，我们还可以用债务余额扩张速度、政府杠杆率、预算外投融资规模等指标刻画中国政府扩张意图和力度。

我们发现2020-2023年中国财政宽松力度非常大。

不论是政府部门债务余额还是政府杠杆率，自2020年以来，均已显著攀升四年半之久。

预算外以城投融资扩张也持续了三年（2021年当年经济偏强，预算外融资扩张节奏稍有收缩），直至今年才开始明显回收。

历史上财政持续扩张四年其实并不多见。

历史上仅有亚洲金融危机后财政扩张超过四年。

近十余年来，政府部门杠杆率持续攀升最久的阶段就是2012年三季度至2024年末，也仅两年零一个季度，之后政策力度便有所回升。

可见疫情以来，中国财政扩张时间以及力度都已经属于历史偏强水平。

（二）近年财政宽松方式较为多元

财政扩张已有四年，为何市场对过去四年的财政扩张力度感受并不明显？之所以大家对近几年财政宽松感受并不明显，一个重要原因是疫情之中财政宽松的方式更为多元，如果用常规的财政宽松视角来评估过去三年财政运行，我们将低估这三年财政宽松的实际力度。

因为相较疫情之前财政宽松方式，2020年疫情以来中国财政宽松的方式更为多元，并不局限于基建投资。

疫情之前财政宽松，主要抓手是基建投资扩张和减税降费。

疫情之中财政宽松主要有如下几种方式：税收减免缓、大规模留抵退税、社保费用减免缓、医疗、社会保障、基建投资等支出。

减退税使得宏观税负率下行至历史低位，不得不通过增发国债、增发专项债、特别国债以及特定机构大规模上缴利润补充收入。

3 理解今年财政扩张不及预期原因

（一）原因之一：央地关系重塑，地方财事再平衡

去年底47号文规定12个重点省份要加强政府投资项目管理，意在缩减地方低效投融资，切实防范化解地方债务风险。这一趋势推广至大部分地方政府，导致有效基建项目越来越难寻。

因此，今年上半年，财政部对地方专项债项目质量要求进一步提高，地方较难挖掘符合要求的好项目，不仅12重点省份发行量明显萎缩，部分省份甚至直接归零，其余绝大多数省份专项债发行规模也有收缩。

地方收缩之下，中央适度加力。一方面，在地方各类融资均偏慢的环境下，上半年国债的发行节奏却快于往年；另一方面，在地方主导的公共设施等基建投资大幅走弱的背景下，中央参与度更高的重大项目如电力投资增速则进一步加快。不过，地方融资、投资毕竟占比更高，中央加力也难扭转整体趋势。

长期看，央地关系面临重塑，地方财事再平衡之下基建投资事权也将进一步缩减。

根据中国投资统计年鉴，中央、省级、地市、县市及以下基建投资占比分别约9%、9%、15%、67%。可见大量的基建支出都由县级及以下地方完成，且大多属于低收益的城市基本建设支出，并形成了庞大的地方政府显现和隐性债务。

二十届三中全会的《决定》就央地财事关系提出，“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”、“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型”。未来地方举债和基建投资事权将进一步缩减。

（二）原因之二：地产趋势下行，地方财政被动收缩

地方政府从发展地产上获取的土地财政收益及土地金融杠杆是财政扩张的重要支撑。

拉长周期看，我国基建和地产投资趋势较为一致，增速中枢水平相近，近二十年也是从高位逐步回落。主要是基建投资和地产投资都是城镇化过程中的必然产物，本质上，基建是服务于城镇地产的。此外对我国来讲，地方政府从发展地产上获取了土地财政收益，并利用了土地金融杠杆，成为了基建投资和财政扩张的重要支撑。

房地产趋势性下行，财政扩张的基础趋势性收缩。

房地产供需格局已由供不应求转向供需基本平衡，原因是2021年之后，中国城镇居民套户比（城镇居民拥有房屋总量除以家庭户数）大于1，标志着四代人（1950-1980年出生人口，十年一代，共计4代人）的商品住宅需求基本被满足，未来每一个十年，房地产销售和投资量均被当期年轻人的新增住房需求决定（只有一代人）。

显然，房地产销售、投资将系统性下台阶，财政扩张的基础即土地财政和土地金融已开始步入趋势性收缩，因此县市级基本城市建设支出将被动系统性下台阶。尤其广大三四线城市，套户比接近2，财政驱动的城市建设支出占比将持续下移。

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结论：降低对今年大财政扩张的期待

2020年新冠疫情以来，中国财政已超常规连续扩张了四年，这在历史上实际并不多见。

相较疫情之前财政宽松时期，疫情以来中国财政宽松的方式更为多元。不仅有减税降费，还有缓税缓费、大规模留底退税、大规模医疗和社会保障支出。宏观税负率下行至了历史低位，并增发国债、增发专项债、特别国债以及特定机构大规模上缴利润补充收入。但此轮财政扩张的力量并未都压在基建之上，因此市场对财政扩张感受不强。

2024年以来，财政压力进一步加大，土地市场趋势性下行，央地关系开始重塑。

经济复苏乏力，税收增速降至历史偏低水平。土地市场系统性下台阶，财政扩张的基础趋势性收缩，政府性基金收支已连续三年负增长。政府决心重塑央地关系，防范化解债务风险，加快城投转型，缩减地方低效投资，地方专项债发行进度显著偏慢，城投债净融资大幅缩量。

财政回归常态，加上央地关系重塑，土地收入趋势下行，我们认为无需对今年财政大扩张做出期待。

三中全会强调防范化解债务风险，地方财事关系再平衡，旨在缩减地方无效投资，地方无效融资被动收缩。这种政治框架之下，以地方支出为主的财政大扩张很难再度启动。

风险分析

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《财政的松与紧》

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：周君芝，执业证书编号：S1440524020001

本报告分析师：王泽选，执业证书编号：S1440520070003

本文源自券商研报精选